王中履历丰富获多项荣誉，债券市场流动性溢价现象明显

<{炒股网}>王中履历丰富获多项荣誉，债券市场流动性溢价现象明显

王中，国家开发银行资金局局长，国务院政府特殊津贴获得者，中国银行间市场交易商协会债券市场专业委员会委员，中债指数专家指导委员会委员。美国史蒂文斯理工学院管理学硕士。2008年以来曾任国家开发银行营运中心主任、信息科技局局长、四川分行行长。先后荣获全国金融劳动模范称号，全国五一劳动奖章。

按照金融市场无风险套利理论，同样质量、期限的债券收益率应相同。但在金融市场上，流动性也是一种价值，流动性好的品种，由于容易变现、交易成本较低，因此更受市场青睐。在债券市场，流动性溢价表现得更为明显，投资者往往愿意牺牲一定收益来换取流动性保障。如2014年下半年以来，中国银行间债券市场10年期国开债流动性溢价连续攀升，利率一度比相同等级的口行、农发债低40个基点。这种流动性溢价是否正常，可否持续，本文将对此予以探析。

一、债券流动性溢价分类及表现

（一）中国债券市场流动性总体情况

2014年中国银行间市场现券交易量为38.7万亿元，为存量债券的1.1倍（即换手率）。国债、国开债等政策性金融债流动性相对较好，占成交量的一半以上（见图1）。其中国开债交易量占金融债的60%，占银行间市场的27%，为中国债市流动性最好的券种。流动性溢价也在国开债上体现得最为充分。

（二）债券流动性溢价分类及其表现

债券流动性溢价是指在其他条件一样的情况下，流动性好的债券其收益率要低于流动性差的债券，这种利差即为流动性溢价。按照笔者观察，中国债券市场存在以下几种流动性溢价：发行人流动性溢价、新老债券流动性溢价、关键期限流动性溢价、高票息流动性溢价。

1. 发行人流动性溢价。即发行人信用等级相同，但由于债券流动性差异，其发行利率不同。国开债与口行、农发债的利差即为发行人流动性溢价。2015年4月份，国开债与口行、农发债的利差最高一度达到40个基点（见图2）。

2. 新老债券流动性溢价。一般来说，新发债（on-the-run）流动性要好于老债（off-the-run）①王中履历丰富获多项荣誉，债券市场流动性溢价现象明显，新债利率也较老债低。国开债10年期新老券种的收益率利差最高时达到50个基点（见图3）。

3. 关键期限点流动性溢价。不同关键期限点，由于流动性差异，也会出现流动性溢价。一般情况下，债券期限越长，收益率也越高。但如果期限长的债券流动性好于期限短的债券，则收益率曲线可能会倒挂。如，10年期国开债流动性明显好于7年期，其收益率也低于7年期。二者间利差一度高达约30个基点（见图4）。

4. 高票息流动性溢价。投资者往往偏好高票息债券，一是由于中国国债免征所得税，票息越高什么是信用溢价，免税效应越强；二是高票息债券买入时价格高于100元，可通过折溢价摊销来合理避税。因此高票息债券流动性往往好于低票息债券。

二、流动性溢价产生原因分析

（一）投资者行为（交易与投资）的影响

债券投资者按其行为目的，分为交易类机构（交易户）及投资类机构（投资户）。一般来讲，投资户以持有到期为主，对债券的流动性要求不高王中履历丰富获多项荣誉，债券市场流动性溢价现象明显，而交易户往往通过频繁买卖来获得价差收益，因此更关注债券流动性。若交易户需求强于投资户需求，则更容易产生流动性溢价。

中国债券市场投资类机构主要是大型银行投资户及保险机构，交易类机构以中小银行、基金、证券、外资银行等为主。2012年至2015年一季度，工、农、中、建四大银行投资类债券余额（持有至到期及可供出售）与债券市场存量规模比由原来的38%下降至33%，表明市场投资类机构的比重在逐步下降②。

2014年5月份以来，这种发展趋势有进一步加快的迹象。2014年5月-2015年5月期间，基金、城商、农商等交易类机构增持国开债超过4000亿元，全国性商业银行及保险公司等投资类机构投资国开债的绝对量下降1200亿元（见图5）。

以上数据从需求面较好地解释了去年下半年以来国开债流动性溢价走升的原因。在此期间，交易户主导了债券市场，明显偏好流动性好的新发10年国开债，使得该债券流动性进一步增强。流动性好的债券交易成本低，变现能力强，在利率下行的环境中，赚钱效应更明显，吸引了更多的交易类机构参与，形成了强者恒强的“马太效应”。

（二）发行情况（规模、债信）的影响

债券发行规模与流动性溢价之间存在一定相关关系。当发行量较小时，由于供给不充分，二级市场交易难以形成规模，因此流动性较差（如世行IFC、亚行在大陆发行的熊猫债利率要高于国开债70个基点③）；当发行量逐步增加，形成一定规模，债券流动性也会逐步改善（如国开债供给量大于口行农发，利率反而较低）；但当发行量高到超出市场承接能力，则投资者会趋于谨慎，债券流动性又会下降（如2012年国开债超量供给，导致利率及利差急速攀升）。

以国开债为例，当发行规模占市场10%以内时，对流动性溢价的影响较为正面；当市场占比达到10%以上时，则不利于流动性溢价。这也基本印证了上述分析（见图6）。

当然，国开行债信问题也是利差走势的重要因素，在2012年利率及利差走升过程中，债信因素与供给因素或各占一半。

（三）市场因素的影响

从市场因素及相关技术环节看，在以下市场环境中债券流动性更好④：

1. 利率下行期。流动性好的债券能带来更大的赚钱效应和变现便利性，流动性溢价也更大。2014年以来，国内市场对经济持续下行形成一致共识，在央行打开降息通道后，这种预期得到强化，表现为收益率曲线空前平坦化。交易户一致预期收益率下行，争相买入10年国开债什么是信用溢价，并给予较高的流动性溢价。从国际市场看，2008年金融危机期间，美国国债利率大幅下行，“on-”国债收益率曲线基准较“off-the-run”国债表现出较强流动性溢价，主要原因也在于交易户形成了一致预期，活跃券受到追捧。

2. 久期较长。当一只债成为收益率曲线上的“on-the-run”基准债时，交易户会对久期长的基准债给予更高的流动性溢价。原因在于，价差交易主要标的物为久期较长的债券，价差交易对债券流动性的敏感性更强。而票息交易的主要标的物为短久期债券，票息高低比流动性好坏更重要。本轮10年国开债超过40个基点的流动性溢价远远超越其他短久期品种的溢价水平。

3. 做市债券。债券双边买卖价差是流动性重要的衡量指标。做市债券交易活跃，竞价者众多，竞价激烈，买卖双边价差小，交易户在交易过程中，付出的询价成本低。因此，交易氛围越活跃，买卖价差越小，债券流动性溢价越高。

4. 距下次新发债券时间较长时。从15国开10和15国开05的替代关系上看，老券在停止续发并被新券替代后流动性溢价会在短时间消失。美国国债显示，当收益率曲线上的“on-the-run”券种被新券取代变成“off-the-run”时，收益率会出现跳跃式变动。为减少此类因流动性溢价短时间消失带来的损失，交易户会在距离新债发行前一段时间内开始减持，流动性溢价逐渐减小。

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