回顾A股历史至暗时刻：2005年上证综指缘何暴跌？

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回顾A股历史上的那几次“至暗时刻”

2005年6月，上证综指998

从2001年6月“国有股减持”政策出台时上证综指最高到2245点，到2005年6月上证综指最低跌到998点，四年间中国经济高速增长，但股市指数却被腰斩，中间虽略有反弹，但市场走势总体向下，2005年是熊市的尾端。

“九破1300，跌穿政策铁底”

因为各种原因，从2002年开始，1300点就一直被认为是市场的“政策底”和“铁底”，从2002年到2004年三季度，上证综指曾先后有几次跌幅1300点后，立马展开一波像样的反弹。到2004年9月上证综指跌破1300点后，三个交易日内收回，然后一波快速上涨。然后到2004年10月，指数开始在1300点附近展开了鏖战。上证综指先后在10月22日、26日，11月2日、5日、8日、9日，12月13日、15日，先后八次盘中击穿1300点然后又被拉回。

但无奈大势所趋、覆水难收，到2004年12月17日，上证综指第九次跌破1300点后，终于再难收回，预示着指数进入到下一个台阶区间。1300点的“政策铁底”被跌破，这在当时引起了极大的影响，因为跌破1300意味着技术上看所有的支撑位基本都被跌穿了，再往前找就要看到1999年“519”行情启动时的1048点的低点了。

“跌破1000点，是否还要推倒重来”

2004年跌破1300点后，到2005年救市的政策就开始陆续出台，最直接的是2005年1月24日，股票交易印花税税率由2‰下调至1‰，继而引发市场在2月份的一波小反弹。但反弹仅仅持续了一个月，3月份开始市场继续下跌，到6月份上证综指先后跌破了“519”行情启动时的1048点，以及具有极大影响力的整数点位1000点，最终上证综指到2005年6月30日达到998点才企稳。

跌到1000点附近时，A股市场中所有的问题都已经成为了无法解决的难题，“上市公司各种圈钱”、“股票市场只重融资不重投资”、“企业盈利持续下滑”、“股改后流通股大幅扩容怎么办”等等等等，极度悲观下，任何利好都会被视作是利空，“G三一”等第一批股改公司即使白送股份和现金提高减持门槛，股价照样大跌。最后市场又回到了一个老问题的讨论，中国股市要不要推倒重来，“当初，“推倒重来论”受到千夫所指，如今，股市已然倒塌，却不知如何重来”（引自《股市动态分析》2005年6月4日第23期）

“政策底”、“市场底”、“基本面底”

“政策底”、“市场底”、“基本面底”三者的时间顺序来看，“政策底”在2005年2月左右就已经非常明确了，一是前述在1月24日降低了印花税，二是保险资金入市，2月16日，中国保监会会同中国证监会下发《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》及《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》，这也意味着保险资金直接入市进入实质性操作阶段。

“市场底”在2005年6月底出现，上证综指最低到了998点。“基本面底”出现的时间则更晚，2005年A股上市公司业绩增速是持续下滑的，这个过程要到2006年一季度才见底，因此“基本面底”差不多要到2006年二季度左右才能说真正看清楚。

换言之，在2005年市场寻底过程中，“市场底”大约之后“政策底”四个月左右，大约领先“基本面底”三个季度左右。

2008年10月，上证综指1664

2008年美国次贷危机蔓延至全球引发金融海啸，BDI指数从万点以上直泻而下，中国经济形势急转直下，宏观经济政策经历了从“双防”到推出“四万亿”的方向性转变08年股票走势图，上证综指从2007年10月最高的6124跌到了2008年10月最低的1664点，下跌幅度之深、速度之快都是前所未见的。

“覆巢之下没有完卵，市场呈无差异化的普跌”

2008年A股市场从趋势上基本上就是一路下跌，中间除了4月23日降低印花税有过一周左右时间的反弹，基本上没有像样的反弹，下跌过程中由于内外部因素的叠加，几乎完全没有任何抵抗。结构上看，2008年呈现出了无差异化的普跌。

2008年在全市场普跌的情况下，没有一个行业板块有绝对收益，也几乎没有个股有绝对正收益。2008年基本上所有股票全军覆没，99%的个股下跌，近80%的个股跌幅超过50%。按照我们的个股统计样本标准（暨2007年7月1日以前上市的公司），1377个上市公司中2008年上涨的公司仅有17个。

“最痛苦的事：1800点先上再破”

对A股市场来说，2008年下跌中最痛苦的事情可能就是1800点的先上再破了。如前所述，上证综指从2007年10月的6124点开始调整下跌，到2008年9月18日上证综指最低跌到了1802点。9月18日晚，国家出台了救市三大政策，一是印花税从双边改为单边征收、卖出征收千分之一，二是汇金公司直接入市、在二级市场自主购入工、中、建三行股票，三是国资委支持央企增持或回购上市公司股份。9月25日，沪深证券交易所对《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》第七条作出修订，放宽相关股东增持上市公司股份敏感期限制。

三大救市政策利好下，次日暨9月19日上证综指大涨9.5%，两市全线涨停，指数涨停。在救市政策出台后的五个交易日内，上证综指累计涨幅超过20%，最高摸到了2333点。这种情况下市场总该见底了吧，论下跌幅度、论估值水平、还是论政策支持，都应该说到位了。可惜就是好景不长，9月的小反弹周期十分短暂，仅维持了半个月Ａ股便再度下跌。

虽然10月份央行频繁下调利率，然而市场情绪没有任何好转迹象。10月9日，央行再度宣布下调存贷款利率和准备金率，并暂免征收利息税。10月22日，央行决定扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度，调整最低首付款比例。10月30日，央行月内再度降息0.27%。整体来看，虽然这段时间政策利好消息不断，但Ａ股仍下跌了18%之多。更要命的是，10月份最后上证综指跌破了1800点三大救市政策出台时的低点，最后到了1664。此时的市场恐慌是达到了极致，因为能够想到的政策都已经出台，而指数所有支撑位又全部跌破，1664以下再要找低点就要看到2005年6月份的998了。

“政策底”、“市场底”、“基本面底”

2008年寻底过程中，资本市场的“政策底”大概在4月份就已经出现了（降低印花税），但9月份的三大救市政策对股市的支持力度更为直截明确，而且从9月份以后包括货币政策在内的宏观经济政策整体开始了明确转向，中国人民银行分别于9月25日、10月15日、12月5日和12月25日四次下调金融机构人民币存款准备金率，9月份以后回顾A股历史至暗时刻：2005年上证综指缘何暴跌？，中国人民银行先后五次下调金融机构存贷款基准利率。到11月9日的国务院常务会议是政策转向的顶点，国务院提出了“四万亿”投资的刺激计划和适度宽松的货币政策。

上市公司的“基本面底”大致在2009年一季度出现，业绩增速的下行趋势开始结束。股市的“市场底”大致出现在2008年的11月，到2009年当市场看到了天量信贷以后股市就一发不可收拾了，股价的表现要远远领先于基本面的表现。无论是钢铁、煤炭还是其他资源品，股票价格从2009年年初开始上涨，连续上涨、大幅上涨，到2009年8月份的时候，基本上都至少已经涨了一倍，但到2009年8月份的时候，商品价格还基本一点没涨。

2012年12月，上证综指1949

中国经济在经历了2009年的“V型”反转后，大多数经济增长指标在2010年达到了最高点，由于当时很多观点认为经济将要进入新一轮上行周期，企业在2010年大幅扩大了产能进行了大量资本支出，从而使得商品价格大幅上涨，但新一轮周期的幻觉很快消失。到2011年中国经济面对的是通胀上涨、货币政策收紧、经济增长指标全面滑落的不利局面，股市大约从2011年4月开始，一直到2012年12月，出现了趋势性的下跌。

“1949，跌出“建国底””

股市从2011年二季度就开始下跌，但更痛苦的还是在2012年。2012年从5月到11月，上证综指差不多是月线七连阴（9月小幅上涨1.9%，其余月份上证综指均为下跌），上证综指累计下跌幅度达19%。其中权重股持续走弱，指数有几次维稳行情，但最后都破位下跌，大盘指数在12月4日曾经跌到了1949点，被市场笑称“建国底”

5月3日至7月31日，大盘单边回落4个月下跌14%。这里面有各种利空，最大的是有关“国际板”的消息。6月1日，国务院办公厅转发发改委等八部门的《关于加快培育国际合作和竞争新优势的指导意见》提出，研究制定境外企业到境内发行人民币股票的制度规则，认真做好相关技术准备，适时启动境外企业到境内发行人民币股票试点，市场认为国际板将再度提上日程并将大量分流Ａ股流动性，6月4日大盘暴跌。

“GDP破8，悲观情绪下，无视任何利好”

2012年市场还会在谈论GDP增速是否要“保八”的问题，但形势的变化发展远比想象得要快，“保八”根本没有来得及过渡，GDP增速就已经进入到“7%”的运行区间。经济下行使得市场情绪非常悲观，可以说Ａ股的情绪到了极度悲观的状态，虽然期间有各种利好消息，但市场都不予理会。

4月28日，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》解决新股发行的“三高问题”，同日，交易所将Ａ股交易费用降低25％。6月20日，证监会将所有境外投资者的持股限制由20%提高到30%，以及央行在5月12日、6月8日和7月6日接连宣布降准降息，市场都丝毫没有企稳回升的迹象。

9月28日，在“维稳”十八大的工作指导下，中国人寿、中国平安、中国人保等多家保险巨头三天加仓超过100亿，汇金公司加仓大型银行股，使上证指数保住2000点并扭转了被动的局面。10月16日，证监会将合资券商外资持股比例上限由此前的1/3升至49%。然而直至11月8日十八大召开市场仍然处于震荡下跌的通道中。11月16日，IPO再度暂停，虽然官方没有明确说明，但是事实上新股发行已经处于停歇的状态。

最终上证综指在2012年12月4日到达了最低点1949点。

“政策底”、“市场底”、“基本面底”

2012年并没有出现降低印花税等直接刺激资本市场的政策，“政策底”主要体现在宏观经济政策上的变化上，暨从2011年收紧的政策再次转向宽松的“二次刺激”政策。从时间上看，我们认为“政策底”在2012年6月左右已经基本确定无疑了。

有几个标志性事件：一是央行2012年2月24日和5月18日两次下调存款准备金率各0.5%，同时于6月8日、7月6日两次下调金融机构人民币存贷款基准利率。二是财政政策方面，2012年国家发改委审批通过了一大批投资项目。其中就有当时特别有名的宝钢湛江项目，2012年5月24日，湛江千万吨钢铁项目获批，湛江市长走出国家发改委大门时，忍不住亲吻项目获批文件，这个场景经照片定格后，迅速在网络上广为传播，引起广泛热议。

与以往两次市场寻底过程不同的是，2012年那次市场的“基本面底”大概在2012年三季度就出现了，上市公司净利润增速在2012年三季度达到低点之后开始回升，但“市场底”要到2012年12月才出现08年股票走势图，这一次“市场底”相比“基本面底”的出现要滞后而非领先。

之后就是2015年的“股市异常波动”和2016年的“两次熔断”，股市下跌同样是非常的惨烈，由于时间距离现在较近投资者印象较为深刻，本文这里就不再赘述了。

回顾历史上A股的那几次“至暗时刻”，我们感觉：一是股市连续下跌就会使得市场情绪非常悲观，让人感觉内忧外患下困难总是难以克服的而未来机会又都是看不到的，如同当下，上市公司中报业绩增速很好三季报预计也不会太差，但对未来下行的预期已经很悲观；二是“政策底”、“市场底”、“基本面底”三者之间确有明显的时滞关系，一般情况下，“政策底”先于“市场底”出现，而“市场底”先于“基本面底”出现，领先的时间有时候会很长达到半年到三个季度。三是底部具体位置究竟在哪里事前确实很难判断，2008年最低跌到了1664，如果情绪波动再大点到1564或许也未尝不可，但从投资的角度看别说在1664满仓，即使到2000点能够满仓，依然会在次年获得丰厚的回报。

寻底会是一个过程，绝对的底部点位无法判断，更重要的或许只能是要去判断上市公司未来的生命周期是否够长、盈利能力是否够强够稳定，这决定了当前股价和估值下权益资产是否具有很好的投资价值，如果是，那便值得拥有。

A股的底到底在哪？这是近段时间投资者和研究机构一直在讨论的问题。2018年1月29日，上证指数最高点位为3587.03点，随后伴随着闪崩个股不断，白马个股大幅回撤，使得指数一路下跌，从而宣告去年的结构性行情戛然而止。截至10月18日，上证指数最大跌幅达30.94%，10月18日上证指数跌破2600点，我们仍处于熊市当中。不少声音认为，A股底部可期。本文就A股历轮底部的市场特征、基本面特征及市场的信心支撑进行深入解析，分析当前A股市场的底在哪里。

历史上A股底部的基本特征:

一、A股历轮熊市底部市场特征

1.1、历轮熊市时空分布

自A股诞生以来，通过我们的统计，共计有五轮熊市，目前我们正处于第五轮熊市当中。这五轮熊市，上证指数最低跌幅为46.20%，最大跌幅为79.10%，平均跌幅为63.57%。持续时间最短为17个月，最长为48个月，平均时间为30.75个月，目前的熊市持续时间为39个月，已经超过平均熊市时间。2015年6月12日至2018年10月12日，指数跌幅为51.01%，从前四轮熊市的时间和空间分析回顾A股历史至暗时刻：2005年上证综指缘何暴跌？，目前熊市的持续时长尽管超过了历轮熊市的平均时间，但是跌幅仅仅超过了2009年至2013年的熊市跌幅，还未达历轮熊市的平均跌幅。

图表1：历轮熊市及底部

从估值出发，结合指数和市盈率走势看，存在着估值底。即每一轮熊市末期指数运行到底部之时，指数的市盈率也处于历史底部,目前上证指数与历史几轮大底而言，其估值确实在底部区域位置，截至2018年10月12日，上证指数市盈率为11.64倍，从历史行情而言，市盈率仍有可能降至10倍左右。2012年1月至2014年11月，上证指数的市盈率维持在10.42左右。

图表2：上证指数与PE走势

1.2、历轮熊市底部成交量特征

从前四轮A股熊市底部来看，我们选取A股大底日的前半年为选定区间，统计该区间的日均换手率。根据数据，发现上证综指在前半年至大底日的区间日均换手率的在0.524%至2.446%之间。深证综指的数据则是介于1.085%至1.589%之间。从今年4月12日至10月12日，上证综指的区间日均换手率极度低迷，仅为0.403%，上证综指的则为1.144%。两市换手率已经到达了较低点。

从成交金额与成交量来看，我们选择四轮熊市底部前后半年进行观察。发现熊市出现大底的时间点，两市成交金额与成交量处于阶段低点，随后出现放量，买卖活动持续活跃。这一特征在1994年6月的熊市底部和2008年10月的熊市底部最为为明显。而2001年至2005年的熊市底部出现在2005年的6月，这一年中成交极度低迷的月份出现在了5月，随后成交量和成交金额出现了大涨。2009年至2013年的熊市底部出现在了2013年的6月，在熊市底部前半年的成交金额和成交量较熊市底部后半年的数据要少。

从交易活动来看，熊市的底部多出现在股市交易量极度低迷的时候，比如低迷的换手率以及成交量和成交金额等。而在出现底部日之后，两市的成交量和成交额出现较为明显的提升时，是孕育下一轮牛市的基础。

1.3、底部震荡的时间

那么熊市底部日确立后，交易活动有所回暖，那市场到底是立即进入牛市抑或是继续出现震荡调整呢？通过分析历轮底部日之后的市场走势来发掘A股（以上证指数为例）的熊牛转换的节奏快慢。首先我们需要界定震荡行情的概念，结合道氏理论，我们界定震荡区间行情是持续时间为数周至数月内，在空间上，自最高点算起，指数在不超过最大跌幅的15%区间内运行。

（1）1993年2月16日至1994年7月29日，上证指数从1558.95下跌到了325.86，区间最大跌幅79.10%。随后指数出现了“V型”反转，8月1日，指数大涨33.46%，直到8月11日，指数最高点为863.74，在9个交易日内，上证指数涨幅达1.65倍，这也是当初我国股票市场成立初期才出现在疯狂走势。随后指数出现调整，随后于同年9月13日触及1052.94的最高点后出现了下跌。在94年8月至96年12月期间，上证指数在500点至1000点之间运行，区间内指数出现急涨慢跌的现象，当时中国股市的趋势性并不明显。

（2）2001年6月14日至2005年6月6日，上证指数从2245.44下跌到了998.23，区间最大跌幅为55.54%。随后指数不再创新低。7月12日，上证指数于1004.08止跌回升，冲击低点失败，随后指数上涨至9月20日的1223.57，指数开始回调震荡。最低下探到1067.41点，最大跌幅为12.76%。区间整荡持续至2006年1月18日，2006年1月19日指数向上突破，此后指数并未回撤到区间最低点，牛市正式开启。

（3）2007年10月16日至2008年10月28日，上证指数从6124.04下跌到1664.93，指数最大跌幅为72.81%。指数在一年内跌幅巨大，这主要是由于美国次贷危机所引发的全球股市崩盘，导致A股也在短时间内大幅下跌。次轮熊市行情过后，政府提出“四万亿计划”，A股也迎来一轮短促的牛市行情。在这轮牛市行情中，熊牛转换的节奏较快，底部震荡的时间持续较短。2008年12月9日，指数开始下跌，从最高的2100.81回撤到1814.75点，跌幅为13.62%。指数随后于2009年2月5日突破，震荡行情结束。

（4）2009年8月4日至2013年6月25日，上证指数从3478.01下跌到了1849.65，指数最大跌幅为46.82%。本轮熊市持续时长与2001年至2005年的熊市时长相若。随后指数不再创新低并开始反弹。直到2013年9月13日，指数反弹到2270.27点，随后指数开始下跌，最低到达1974.38，跌幅为13.03%。但并未跌破2013年6月25日的低点，也没有突破2013年9月13日之高点，呈现震荡的走势区间。直到2014年9月3日指数突破后，上证指数的新一轮牛市正式开启。值得注意的是，这一轮的熊牛转换前的震荡区间持续时间最长，接近一年。

1.4、历轮熊市个股跌幅统计

在第一轮熊市中，上证指数期间最大跌幅为79.10%，期间涨家数为2家。没有录得跌幅90%以上的个股，跌幅50%-70%的最多，有105家，占据总数量的43.75%。跌幅70%-90%的有95家，跌幅30%-50%的有32家，跌幅0-30%的有6家。

在第二轮熊市中，上证指数期间最大跌幅为55.54%，期间涨家数为58家。而录得跌幅90%以上的有28家，跌幅70%-90%的最多，有584家，占据总数量的44.66%。跌幅50%-70%的有391家，跌幅30%-50%的有130家，跌幅0-30%的有110家。

在第三轮熊市中，上证指数期间最大跌幅为72.81%，期间涨家数为24家。剔除期间30家停牌，录得跌幅90%以上的有6家，跌幅70%-90%的有601家，跌幅50%-70%的最多，有700家，占据总数量的44.59%。跌幅30%-50%的有155家，跌幅0-30%的有54家。

第四轮熊市中，上证指数期间最大跌幅为46.82%，期间涨家数为665家。剔除期间1家停牌，没有跌幅90%以上的个股，跌幅70%-90%的有84家。跌幅50%-70%有429家。跌幅30%-50%的有639家，数量最多，占据总数量的26.05%，跌幅0-30%的有635家。

本轮熊市当中，截至10月12日，上证指数累计最大跌幅为51.01%。期间有666只个股收涨。在跌幅区间中，共有33只个股区间跌幅已达90%以上，跌幅达70%-90%的个股数量最多，共1223家，占据样本数量的34.38%。其次是跌幅介于50%-70%之间的个股，共871家。

通过数据统计，熊市中，个股的跌幅集中在50%以上的时，往往熊市到底。甚至在某些熊市当中，有跌幅90%以上的个股。本轮熊市跌幅达50%以上的个股共有2127家，占据样本数量的59.80%。

二、A股历轮熊市底部的基本面特征

本章，我们主要分析本轮大熊市所面临的经济大周期和结构性变革的背景。

2.1、当前经济周期分析

本轮熊市面临着与之前熊市所不同的宏观大背景。当前GDP增长下台阶，增速放缓，固定资产投资放缓，经济不再高速增长。2017年我国GDP同比增速为6.9%，连续三年维持在7%以下。而全社会固定资产投资完成额实际同比增长仅为1.13%。

2008年末以后，M2、固定资产投资、房地产开发投资增速均显著高于名义GDP增速，经济过热带来产能过剩。在此背景下，2016年中央经济工作会议上提出的“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”。

图表15：同业拆借利率有所上行

接下来观察外围环境，以美国为例。2007年美国次贷危机发生后，及时采取了量化宽松政策，使得美国经济出现新一轮增长。

美国曾于2008年10月、2010年11月和2012年9月先后启动三轮量化宽松政策。第一轮量化宽松政策(QE1)斥资6000亿美元，收购包括房利美和房地美在内的政府支持房贷机构发行的债券及抵押贷款支持证券，该政策在弥补流动性短缺，刺激经济复苏方面起到积极的作用。第二轮量化宽松政策(QE2)为6000亿美元的国债购买计划，通过美联署每月投入约750亿美元购买国债(连续8个月)。第三轮量化宽松政策（QE3）为没有截止期限的购买计划，每月购买400亿美元抵押支持债券，并且在2013年1月开始增加到850亿美元。之后随着美国经济逐渐转好，美联储在同年9月将购债速度减小到每月650亿美元。最终在2014年10月29号，美国的QE计划全部停止，共计购买了4.5万亿美元的资产。

由于经济有效复苏，美联储自2015年开启加息周期以来，已经开启了八次加息。加息25个基点至2-2.25%区间，创2008年以来最高，符合市场预期，这是年内第三次加息，也是自2015年12月美联储开启本轮加息周期以来的第八次加息。预计美联储将会推进加息进程。

从中周期来看，我们仍然处于三去一降一补的周期。进入2018年，“三去一降一补”的工作仍在持续推进中。2018年的去产能工作主要是去除钢铁非法产能。去库存仍然主攻房地产市场的调控。去杠杆则落实在降低工业企业负债率。

5月份，社会融资规模增量急剧下降是金融去杠杆效果的进一步显现，主要是表外融资萎缩。5月，社会融资规模增量为7608亿元，比上年同期少3023亿元。1-9月份，社融规模整体仍旧偏低。

图表19：社会融资规模及M2同比增速

M2和社会融资规模两个指标相互补充、互相印证，综合反映了目前我国金融市场和资金融通的整体情况。近一年多来，M2增速大幅下降，主要是金融强监管、减通道、去杠杆的结果，目前仍在持续。从各来源结构对M2同比增速的贡献率看，今年1月份至5月份，M2各来源结构中对其他金融部门债权的下降，导致M2增速较上年同期回落1.9个百分点。

去杠杆、减通道压缩了银行投放非银的资金，减少了资金在金融体系内部的空转，资金大量从表外回表，同时提高了金融市场利率。

图表20：国债到期收益率（%）

从中债国债到期收益率的各期限利率走势来看，近期央行在定向降准后，市场资金在消化后，虽然短期收益率走低，但中长期收益率仍处于高位。

2.2、熊市底部盈利状况

从全部A股（非金融）盈利增速与上证年涨跌幅来看，当上市企业盈利增速由负转正时，股市往往开启一波行情。当企业盈利增速到顶时，指数亦往往到顶。值得注意的是，不是每一轮走出熊市底部，都需要企业盈利的大幅好转，比如2013年的熊市底部以及2015年的牛市，就和企业盈利并无太大关系。

图表21：全部A股（非金融）盈利增速与上证年涨跌幅对比

2.3、商品指数与上证指数的关系

大宗商品指数是一种期货指数，包含“谷物”、“油脂”、“软商品”、“有色金属”、“建材”、“化工”、“煤炭”七大分类指数，以及各个个品种的分支指数构成。主要跟踪国内上市商品价格综合表现，较全面地涵盖了目前市场上的期货品种。给投资者提供一个国内大宗商品价格及时走势的有效参考。

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