住建部和证监会联合发文，资深研究者解析住房租赁资产证券化

<{炒股网}>住建部和证监会联合发文，资深研究者解析住房租赁资产证券化

首先对资产证券化和REITS进行解析，明确这是两种不同的金融工具，REITS没有资产转移和风险隔离，与证券化的投资风险是不一样的；其次，《通知》将住房租赁证券化定位于中等风险产品，要求为租赁住房验收备案开辟绿色通道，以收益法进行评估，都具有重要意义；第三，在目前法律环境下，RETIS的发展需要设立房屋信托登记制度，并对信托的房屋不按产权转移征税，并允许公募基金投资RETIS，就能构建起完善的房地产信托投资基金制度。

2018年4月25日，住建部和证监会联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，各方面也纷纷发文予以解析，作为资深研究者，我们对一些概念和问题进行解析，并提出一些政策建议，以期推动住房租赁市场证券化或REITS的发展。

本段摘要：资产证券化和REITS虽然经常一起使用，但不性质不同的金融工具，RETIS实质是基金，没有资产转移和风险隔离机制，也没有资产转移的税负；而证券化需要资产转移，投资风险比RETIS小，但税负比RETIS高；另外两者的评级、监管、主体也不一样。

首先，对一对基础概念进行解析，即资产证券化和REITS，目前所有的文章往往会引用概念：REITs（Real ）即房地产信托投资基金，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产信托投资基金通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入[1]。可以说，这是一个非常经典的REITS的概念。

资产证券化是把能在未来产生可预见的稳定的现金流的资产或资产组合，通过一定的结构设计和资产转移，将资产的风险与原始权益人隔离住建部和证监会联合发文，资深研究者解析住房租赁资产证券化，把资产产生的现金流进行重新整合，转换成可以向投资者出售或转让的证券的一种金融工具[2]。资产证券化的基本技术是破产隔离与真实销售，通过把拟证券化资产转移给SPV，实现证券化资产与原权益人经营风险的隔离，从而保护投资人不受到原始权益人破产的影响。

简单的讲，REITS是一种投资基金，这种基金去投资持有房地产资产的公司股权即权益型，也会投抵押贷款证券即抵押贷款型；而资产证券化是把拟证券化的“资产”转移给特殊目的载体（SPV），目的是把资产的风险与原始权益人隔离开，防止原始权益人的债权人追索债务，或防止原始权益人破产时，证券化的资产被列为破产财产，从而损害证券投资人的利益。首先，这两种金融工具其实是完全不一样的，并不能混为一类，REITS和我们平时做的基金本质上是一样的，只是投向不同，为了鼓励，美国政府出台了一些优惠的税收政策并对适用的范围限定了条件，但REITS法律本质上还是基金（公司、合伙、契约三种形式）；而资产证券化是在美国的法律环境下，为了规避美国的破产法，防止把证券化的资产归入破产财产，而把资产转移给SPV，再由SPV用资产产生的现金流做为还款来源而发行证券产品，它并不是基金。第二，从产品的特征上看，资产证券化最重要的特征就是它有一个资产转移的过程，目的是为了隔离原始权益人的债务或破产风险，而是投资于公司的股权，是没有资产转移的过程的。第三，RETIS是先募集资金再投到持有房地产的公司、或购买住房抵押贷款或其证券，从监管上应该首先适用基金的监管规定，私募基金目前在我国是不能在公开市场交易的；而资产证券化，在我国先是由银行信贷资产证券化，形成了一套完整的监管体系，对于企业资产的资产证券化，证监会和基金业协会也有一套监管规定，对于证券化产品的发行和交易，深交所、沪交所和银行间交易协会、机构间报价系统等机构也有相应的交易规则，虽不是公募产品[3]，但能公开交易。

区别这两个概念并不简单为了咬文嚼字，搞清楚概念是为实操上的具体意义的。

一、如果是RETIS，是基金，在法律上属于资金信托，资金的转移是没有税的；但证券化中资产转移是财产权的转移，尤其是房屋产权的转移债务证券收益比较，在我国是有很多税的，在房屋资产证券化中，税是目前最难处理的一个问题。当然，如果的确是房屋租金的转移，则没有房产转移的税负。

二、由于RETIS投资的房地产公司股权，公司的债务风险会影响RETIS的收益；而资产证券化操作中，资产转移给了SPV，原房地产公司的债务就不会影响证券化的收益，所以两者的风险是不一样的。进而，两者的融资利率、评级方法都有不同。

三、如果是设立基金，投资于房地产公司股权，从主体上只要只要符合基金的监管政策就可以了，备案的私募基金管理公司原则上都可以做；而住房租赁资产证券化，目前我国只有证券公司的资管计划才能做SPV。

所以两者是有本质的区别的，现在很多人把两都混为一谈是不正确的。在《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》中，也是把权益类资产证券化产品，债权性质的资产证券化产品和房地产投资信托基金（REITs）并列表述的[4]。以前的其他文件中也是试点发行REITS债务证券收益比较，并没有说REITS就是资产证券化。

其次，《通知》中的进步意义。

本段摘要：住房租赁证券化是希望推出中等风险产品，采取收益法进行评估，并推出权益型、债权型产品和试点REITS。但要求租赁房屋备案增加了操作的难度，要求房产登记在专项计划名下也有一定困难。

1、《通知》提出，住房租赁证券化的目的是盘活存量资产，降低住房租赁企业杠杆率，为市场提供中等风险、中等收益的投资品种，所以住房租赁证券化并不做高风险的产品，无论作为发行人，还是中介机构，都应注意应选择风险适当的产品，防止市场风险。

2、《通知》要求发行以持有的不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。目前很多以物业收益为标的资产[5]，都设计成持有物业的公司股权，从而享有公司的股权收益（如中信启航、淅派公寓、旭辉领寓），鉴于证券持有者是通过SPV，以私募基金（合伙企业）间接持有房地产公司的股权，所以称之为权益型证券化产品。也有以信托贷款收益权做证券化基础资产（如海印股份证券化、魔方公寓），鉴于信托贷款是通过信托以贷款的方式贷给房地产持有的公司，是对公司的债权，可以称之为债权性质的证券化产品。

这两种方式的共同缺陷就是底层资产（房产）实际上没有转移，那底层资产被查封、拍卖的风险是存在的，即没有实际风险隔离，实际上并不是真正意义上的资产证券化产品。但从直接涉及证券的私募基金的合伙企业份额、信贷贷款的信托收益权是转移了，所以从形式上也算资产转移了，监管部门其实也考虑到这样的问题，所以发挥聪明才智，创造了证券化资产和底层资产的两上概念。

《通知》要求，各地住房建设管理部门应对开展住房租赁资产证券化中涉及的租赁住房建设验收、备案、交易等事项建立绿色通道。这可能对很多房屋的验收提供更多的便利，比如商改住的验收备案。所以这是一利好消息。

3、《通知》要求，对住房租赁资产证券化底层不动产物业进行评估时，应以收益法作为最主要的评估方法。现行的评估方法有，重置成本、现行市价、收益现值和清算价格等四种，由于我国目前租售比很高，同一物业按市价评估要比按收益评估价格高很多，如果按市价评估会导致投资者的收益过低，如果象目前有些证券化产品，按评估的市价进行发行，而租金又只能满足利息的支付，没有多余的现金支付本金，本金完全靠原始权益人回购才能实现，就加大了证券化的风险，与前边要求的中等风险和收益不符。为了安全，《通知》还要求房地产估价机构应按照规定或约定对底层不动产物业进行定期或不定期评估。

第三、《通知》中待完善的问题

1、《通知》要求证券化资产要按规定办理住房租赁登记备案相关手续；依据《城市房地产管理法》 房屋租赁，出租人和承租人应当签订书面租赁合同，约定租赁期限、租赁用途、租赁价格、修缮责任等条款，以及双方的其他权利和义务，并向房产管理部门登记备案，《商品房屋租赁管理办法》相应也做了规定。但如果是大量的租赁合同，如公寓项目，而且租户变更比较频繁，租赁登记备案就是一个很复杂的工作。从合同法的角度讲，租赁登记是管理性规范，并不影响合同效力，能否取消租赁登记，或由出租方对租赁房屋进行统一登记，而不再进行租赁合同逐一登记。就如信贷抵押贷款登记，当时就允许进行批量抵押登记而不是逐一登记。

2、《通知》允许将在租赁住房用地上建设的房屋转让或抵押给资产支持专项计划等特殊目的载体，按《房屋登记办法》建设部令第168号，无论是转移登记还是抵押登记，提交的材料都包括申请人身份证明，而专项计划不是一个法律主体，也是没有工商登记的，所以不能提供身份证明，所以转让或抵押给特殊目的载体应该无法实现。解决的办法可能是，以设立专项计划的证券公司名义进行登记，同时注明是为了某某专项计划。但在法律上该财产应该属于证券公司，并不独立于证券公司，如果证券公司的债权人追索，专项计划是不能对抗的。

第四、关于REITS的结构设计和展望

本段摘要：应该设立房产信托登记制度，同时税务部门应该明确房屋信托不属于财产转移，不必缴流转税；允许公募基金投资RETIS。

关于RETIS，今年的呼声很高，有关文件几乎也是次次提到，但落实的具体措施一直没有实质性的动作。目前我国RETIS的主要障碍是，资产过户的税负问题[6]，投资者人数问题和公开交易问题[7]，当然能按美国的方式再对投资REITS给予更优惠的税收政策更好，但目前这还不是最突出的问题。为了推出RETIS，有人提出我国应该专门立法云云。出台专门的立法在技术上比较复杂，在思想不成熟的情况下不宜急于制定专门法，其实美国也没有专门的REITS立法。在目前情况下，我们提出以下方案：

1、在《房屋登记办法》中增加房屋信托登记。按我国信托法，信托以登记为生效要件，但各部门均未制定财产信托登记办法，以致于财产信托都不能生效[8]。信托不生效，信托财产的独立性就无法成立，就不能保证资产的安全。而设立房屋信托登记，只要建设部修改房屋登记制度就可以，修改信托登记制度从立法上，只有建设部自己修改就能实现，是最简便的立法[9]手段。

2、国家税务局明确，房屋信托不属于财产转移，不必缴财产转让的各种税。这样的立法也只要税务局发出《通知》[10]即可，也是简便的立法。这样就能解决RETIS中的资产转移的税负问题。

当然，也会有人担心，有人利用这个政策进行避税、逃税怎么办。《通知》（证监发〔2018〕30号）也规定，严禁利用特殊目的载体非法转让租赁性质土地使用权或改变土地租赁性质的行为。在操作上，可以规定进行房产信托只允许证券公司、信托公司、基金公司等依法批准的资产证券化经营主体作为受托人，对于信托房产的信托登记、回转、处置[11]，另行提供资产证券化的有关合同、文件或法院的判决、裁定等诉讼文书。

3、允许公募基金投资REITS。目前RETIS的问题之一资金规模，房地产是大额的投资项目，私募基金200人上限的限制住建部和证监会联合发文，资深研究者解析住房租赁资产证券化，使大额资金的募集只能找大的机构投资者，如果是普通中小投资者就无法募集到足额的资金。而扩大募集金额的办法就是增加投资者数量，只有公募基金才能做到这一点。但目前，按目前的法律规定，公募基金只能用于投资：上市交易的股票、债券和国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。而RETIS提供的是公司股权，并不属于证券，因此，应该按证券投资基金法的规定，由证监会明确，经监管机构批准（具体是出具无异议函等形式）的RETIS，可以作为公募基金的投资对象。《通知》（证监发〔2018〕30号）提出积极鼓励证券投资基金、政府引导基金、产业投资基金、保险资金等投资主体参与资产证券化业务，引申一下，应该也可以参与REITS的投资。尤其是这是证监会和住建部联合发文，但具体落实还不是很明确，这里只能说表明了一种态度。

关于公募基金投资房地产，一个担心是不符合房地产调控的宏观政策，目前这个原因随着关于住房租赁的政策出台已经消除了；另外一个担心是怕导致金融不稳定，但RETIS本身就有比较完善的监管、评估等流程，公募基金也有非常完善的监管，所以公募基金投资RETIS的风险目前是有比较完善的风险控制政策和手段的，不必担心形成不稳定因素。

[1]这个概念几乎为通用概念，此文直接引用自《重磅报告：REITs全解析迎接地产新时代要具备三大条件避免圈钱嫌疑》（资本市场研究公众号发表）

[2]洪艳蓉著：《资产证券化法律问题研究》，北京大学出版社，2004年7月版，第4页。

[3]公募和私募的标准有多种，一种是超过200以上的称为公募，未超过的称私募；一种是在交易公开交易的为公募，未公开交易的为私募。但公开交易的也可以在200以下，超过200人的也可能没有公开交易。

[4]当然，权益类证券化产品和债权性质的证券化产品表述也不准确，限于文章内容，不再详细讨论。

[5]但并不是以物业本身（即房产所有权）为证券化的标的资产。

[6]如果是真正的REITS，目标是投房地产公司的股权，是不存在资产的过户问题的，但这样项目公司的风险就不能规避，如果是按目前证券化的模式把资产转移到SPV，就有税负的问题。

[7]当然，其实这几年REITS尽尽不能推出，并不是立法技术问题，而是在对房地产进行宏观调控的大环境下，推出RETIS的政策有些不合时宜。

[8]从文义上讲，《信托法》规定“有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。”是否也可以认为，没有法律规定应当办理登记的财产，不登记信托也是有效的。

[9]这里的立法并不是法律、行政法规，是指广义上的法律、政策等。

[10]我国税务局，以《通知》的方式进行征税和减免税是经常发生的。从宪法和税法原理上讲，这样是不合适的，但这是我国税务征收的现状。

[11]如果涉及发行人违约的情形下，可能就需要进行拍卖等资产处置。

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